說(shuō)到首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)，上市公司和投資者能夠想到一處的，似乎只有“不要相信投資銀行”。

Facebook董事、硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資家彼得?塞爾(Peter Thiel)上周對(duì)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》表示，投資銀行家們“搞砸了”LinkedIn的IPO——發(fā)行價(jià)定得太低，以至于首日交易中股價(jià)大漲109%。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者貝萊德(BlackRock)則抱怨稱(chēng)，為了賺取高額費(fèi)用，投資銀行在英國(guó)把IPO價(jià)格定得太高了。

對(duì)于他們的抱怨，我更贊同塞爾的說(shuō)法——相對(duì)于定價(jià)過(guò)高，投行在將IPO定價(jià)過(guò)低方面有著更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)——但兩者說(shuō)的都是同一個(gè)問(wèn)題。如果投行以這種方式不公正地對(duì)待發(fā)行人或投資者，那么受害者為何不采取行動(dòng)、而并非只是抱怨呢？

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，如果覺(jué)得IPO定價(jià)過(guò)高，則可以不買(mǎi)，即便這可能與Facebook和嘉能可(Glencore)等牛股失之交臂。對(duì)于發(fā)行人而言，這意味著禁止投行把股票低價(jià)賣(mài)給最大的、或向投行支付高額傭金的機(jī)構(gòu)投資者。

如果說(shuō)后一種情形聽(tīng)起來(lái)有些不切實(shí)際的話(huà)，情況本不應(yīng)如此。2004年，谷歌(Google)立場(chǎng)堅(jiān)定地要求其自身IPO采取競(jìng)拍方式、而不是華爾街所青睞的詢(xún)價(jià)圈購(gòu)(bookbuilding)。7年過(guò)去了，在以透明方式進(jìn)行股票定價(jià)和分配方面的進(jìn)展陷入停滯——大多數(shù)國(guó)家都已放棄了競(jìng)拍的方式。

作為一種投行用以在IPO之前評(píng)估機(jī)構(gòu)投資者需求、然后確定發(fā)行價(jià)格的美國(guó)定價(jià)方式，詢(xún)價(jià)圈購(gòu)在全球范圍內(nèi)的主導(dǎo)地位，是引起懷疑的原因之一。除了投行自身，再?zèng)]有人確切地知道股票分配的方式和原因，以及華爾街是否公正地履行了職責(zé)。

人人網(wǎng)(Renren)和LinkedIn等IPO之后，投資者們又像1999年那樣開(kāi)起了慶祝會(huì)，這有理由讓人懷疑。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)繁榮登峰造極之時(shí)，各種弊端陋習(xí)遍地開(kāi)花，摩根大通(JPMorgan)和瑞士信貸(Credit Suisse)等多家投行后來(lái)就曾受到罰款，因?yàn)樗鼈兘邮堋败浢涝眰蚪?，將熱門(mén)IPO（換言之，定價(jià)過(guò)低的發(fā)行）中受追捧的股票，配售給渴望擁有它們的機(jī)構(gòu)。
“承銷(xiāo)商在詢(xún)價(jià)圈購(gòu)時(shí)，存在著將價(jià)格定低的動(dòng)機(jī)，”佛羅里達(dá)大學(xué)(University of Florida)教授杰伊?里特(Jay Ritter)表示。把價(jià)格定低，盡管減少了美國(guó)規(guī)定發(fā)行所得7%的傭金，但承銷(xiāo)商可以通過(guò)“軟美元”，得到更多的收益。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，他們也能通過(guò)回報(bào)最佳投資客戶(hù)而有所獲益。

與此同時(shí)，如果IPO被視為成功的，且投行雇用的投資分析師在幫他們上市之后，仍將提供長(zhǎng)期支持，大多數(shù)公司都不會(huì)有太大的抱怨。IPO之前股東的持股被稀釋的程度，超過(guò)了從市場(chǎng)募資所需的水平，但只要不是太過(guò)分，他們也能忍受。

不過(guò)，如果你掏出7%的傭金、讓房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人幫你賣(mài)掉房子，而第二天買(mǎi)主一轉(zhuǎn)手就獲得了兩倍收益，你一定不會(huì)太開(kāi)心。IPO很難準(zhǔn)確定價(jià)——尤其是在像涉及社交網(wǎng)絡(luò)那種存在泡沫的市場(chǎng)——但LinkedIn的IPO存在明顯的瑕疵。

對(duì)于吸引了大量散戶(hù)投資者和機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的熱門(mén)IPO，應(yīng)該有一種更好的發(fā)行定價(jià)方式。散戶(hù)投資者更可能以任何價(jià)格買(mǎi)進(jìn)股票、而不是發(fā)出有限價(jià)的買(mǎi)單，這很容易在首日交易中將股價(jià)推至不可持續(xù)的水平。（上周LinkedIn股價(jià)下跌了19%）。

前谷歌(Google)高管利斯 ?拜爾(Lise Buyer)表示，“當(dāng)消費(fèi)者需求巨大時(shí)”，所有人參與競(jìng)價(jià)的拍賣(mài)，是發(fā)現(xiàn)合適價(jià)格的最佳方式。谷歌將IPO價(jià)格設(shè)定在機(jī)構(gòu)區(qū)間的高端——這可能令貝萊德(BlackRock)不悅，谷歌股價(jià)首日交易中的漲幅為18%。

但是，競(jìng)拍方式未能流行起來(lái)。西北大學(xué)(Northwestern University)的拉維?雅格納坦(Ravi Jagannathan)和德保羅大學(xué)(DePaul University)的安?謝爾曼(Ann Sherman)發(fā)現(xiàn)，在20個(gè)曾嘗試IPO競(jìng)拍定價(jià)的國(guó)家中，只有4個(gè)國(guó)家還在堅(jiān)持這種做法。上世紀(jì)80年代，作為撒切爾(Thacher)私有化行動(dòng)組成部分傳到英國(guó)的詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式，成為了流行的方式。

競(jìng)拍方式雖然民主，但也存在它自己的問(wèn)題。有時(shí)，競(jìng)拍會(huì)遭遇“贏家的詛咒”——意即中標(biāo)者出價(jià)過(guò)高。在其它情況下，很低的初始需求導(dǎo)致了IPO定價(jià)較低，結(jié)果當(dāng)股票開(kāi)始上市交易時(shí)價(jià)格暴漲。

不過(guò)，以硅谷的聰明才智，應(yīng)該能夠幫助下面的一波互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO，包括Zynga和Facebook，實(shí)現(xiàn)比LinkedIn更好的結(jié)果。最好的結(jié)果是，這些公司獲得能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有股票的最高IPO價(jià)格。

詢(xún)價(jià)圈購(gòu)或許朝這個(gè)方向傾斜——更重視可能長(zhǎng)期持有股票的投資基金，而懲罰那些有著“短期主義( short-termism)”紀(jì)錄的機(jī)構(gòu)，比如某些對(duì)沖基金。

謝爾曼教授提到了往往包括機(jī)構(gòu)和公眾部分（正如撒切爾私有化那樣）的亞洲IPO。競(jìng)拍、甚至是機(jī)構(gòu)間詢(xún)價(jià)圈購(gòu)，可以用來(lái)選定一個(gè)穩(wěn)定的長(zhǎng)期價(jià)格，而散戶(hù)投資者也獲得了購(gòu)買(mǎi)的機(jī)會(huì)，而不會(huì)破壞長(zhǎng)期價(jià)格。

這不能保證消除IPO首日價(jià)格暴漲的現(xiàn)象，但可能有所助益。如果塞爾和Facebook的其他投資者對(duì)投行的做法不滿(mǎn)，他們應(yīng)嘗試去改變發(fā)行定價(jià)方式。