中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價是否存在泡沫？我認為，如果未來在商業(yè)模式上沒有創(chuàng)新，還是依賴廣告，那么中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值已經(jīng)透支了未來多年的增長，泡沫已經(jīng)形成。

中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很多，海外上市的也很多，但是賺錢的商業(yè)模式不多，主要還是廣告和游戲。從廣告收入看，2010年，新浪的廣告收入占總收入的70%，而百度的收入則幾乎100%來自廣告。而最近上市的優(yōu)酷和人人也主要依靠廣告作為主要收入來源。無論未來互聯(lián)網(wǎng)的前景有多美妙，如果商業(yè)模式不變，廣告還將是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的重要收入來源。

根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計，2010年中國的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場達到了321億元，另據(jù)研究機構(gòu)CTR的數(shù)據(jù)顯示，中國2010年整體廣告花費達到了6212億元。因此，互聯(lián)網(wǎng)廣告約占中國整體廣告花費的5.17%左右。過去六年，中國互聯(lián)網(wǎng)廣告占整體廣告花費的比例一直在上升，從2005年的1.33%左右，上升到了2010年的5.17%。

與此同時，中國的整體廣告花費也隨著GDP的高速增長實現(xiàn)了每年百分之十幾的增長。由于整體廣告花費高速增長，互聯(lián)網(wǎng)廣告占整個廣告花費的比例又高速增加，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場實現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，復(fù)合增長率高達50%。這么高的復(fù)合增長率得益于整體廣告花費增長和互聯(lián)網(wǎng)廣告比例增加的雙重好處。
廣告，對廣告企業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)公司來說是收入，而對花錢打廣告的企業(yè)來說，則是支出。企業(yè)廣告支出的多少，與經(jīng)濟息息相關(guān)。過去六年，雖然經(jīng)濟經(jīng)歷了起伏，中國整體廣告支出占GDP的比例相當(dāng)固定，大約在1.56%左右。而美國自1900年至2007年的數(shù)據(jù)顯示，美國廣告支出占GDP的比例一直維持在2.25%左右。企業(yè)的廣告支出預(yù)算是有一定的限度的。因此，廣告企業(yè)的收入增長也必然受到廣告業(yè)主預(yù)算支出的限制。

假設(shè)未來5年中國的廣告市場平均每年增長10%，到2016年，中國的廣告市場將超過1.1萬億人民幣。假設(shè)到2016年，中國的互聯(lián)網(wǎng)廣告支出達到美國目前的水平，約占整體廣告花費的8.5%，則未來五年中國的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場將有18%左右的復(fù)合增長。這是一個快速的增長，但并不能滿足目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高估值所暗示的超高速增長期望。目前中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)動輒50倍以上的市盈率，實際上至少有著30%-50%的增長預(yù)期。這是典型的用后視鏡看未來。

在以廣告收入為主的商業(yè)模式下，個別的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也許能擴大市場份額，實現(xiàn)超過市場的增長。但是，作為一個整體，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的廣告收入未來無法持續(xù)50%的增長速度。

預(yù)期與現(xiàn)實之間的差距，其實就是泡沫存在的空間。如果中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不能擺脫對廣告的依賴，不能找到新的增長點，那么目前的估值不可持續(xù)。